磨削技術(shù)
平面磨床公司的垃圾債券 |
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| 發(fā)布時(shí)間：2020/6/8 | |||||||||
| 平面磨床公司的垃圾債券 (一)垃圾債券概述 1．垃圾債券的定義 具體來說，垃圾債券是指低于投資等級(jí)或未被評(píng)級(jí)的債券。一般而言，BB級(jí)或以下的信用評(píng)級(jí)屬于低評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)的平面磨床企業(yè)所發(fā)行的債券的投資風(fēng)險(xiǎn)較高，因此，須以較高的息票率吸引投資者認(rèn)購(gòu)。以標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard@Poor’s)的信用評(píng)級(jí)計(jì)，垃圾債券被定義為BBB一以下的債券；在穆迪的評(píng)級(jí)體系中，則為Baa等級(jí)以下的債券。 “垃圾債券"(junk bond)一詞由商人米切爾·米爾肯首創(chuàng)，用來描述投資利率高(一般較國(guó)債高4個(gè)百分點(diǎn)，具體成本視當(dāng)時(shí)市場(chǎng)和具體項(xiàng)目而定)，風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)投資人本金保障較弱的債券。之所以用“垃圾”形容這種債券，主要是因?yàn)榘l(fā)行這種債券的磨床公司經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化而失去可投資級(jí)地位，處于非投資級(jí)。垃圾債券通常有兩種形式：一種是債券原來很可靠，但后來發(fā)行人陷入財(cái)務(wù)困境，這些債券被打很大的折扣出售，因而到期時(shí)有與高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的高收益率；另一種是發(fā)行時(shí)風(fēng)險(xiǎn)就很大的債券。因此，垃圾債券的發(fā)行人要么是陷于嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境的磨床公司，要么是欲進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)而急需資金的平面磨床企業(yè)。 2．垃圾債券發(fā)展?fàn)顩r 垃圾債券最早起源于美國(guó)，在20世紀(jì)30年代就已存在。20世紀(jì)70年代以前，垃圾債券主要是一些處于初創(chuàng)階段的磨床公司和一些小型磨床公司為開拓業(yè)務(wù)籌集資金而發(fā)行的，由于這種債券的信用受到懷疑，問津者較少，20世紀(jì)70年代初其流通量還不到20億美元。20世紀(jì)70年代末期以后，垃圾債券逐漸成為投資者狂熱追逐的投資工具。到20世紀(jì)80年代中期，垃圾債券市場(chǎng)急劇膨脹，迅速達(dá)到鼎盛時(shí)期。在整個(gè)20世紀(jì)80年代，美國(guó)各磨床公司發(fā)行垃圾債券1 700多億美元，其中被稱作“垃圾債券之王”的德崇證券磨床公司就發(fā)行了800億美元，占47％。1988年垃圾債券總市值高達(dá)2 000億美元。1983年德崇證券收益僅10多億美元，但到了1987年該磨床公司就成為華爾街盈利最高的磨床公司，收益超過40億美元。有“垃圾債券之神”之稱的該磨床公司負(fù)責(zé)人米爾肯1987年的薪金高達(dá)5．5億美元， “尋找資金就要找米爾肯”成為當(dāng)時(shí)市面的流行語。 在20世紀(jì)80年代垃圾債券的用途已從最初的拓展業(yè)務(wù)，逐步轉(zhuǎn)移到用于磨床公司的兼并與收購(gòu)上來。按傳統(tǒng)的觀點(diǎn)與做法，兼并收購(gòu)?fù)菑?qiáng)者對(duì)弱者，資力雄厚的大平面磨床企業(yè)吞食弱小平面磨床企業(yè)。但垃圾債券的出現(xiàn)為逆向兼并收購(gòu)提供了最為有效的途徑與手段，使“小魚”吃“大魚"成為可能。許多中小平面磨床企業(yè)及有發(fā)展眼光的平面磨床企業(yè)管理者紛紛利用垃圾債券市場(chǎng)賜予的良機(jī)，以自己小額的自有資金從事超大規(guī)模的并購(gòu)，垃圾債券成為杠桿收購(gòu)融資的關(guān)鍵。然而，由于債券泡沫越來越大、債券質(zhì)量日趨下降以及1987年股災(zāi)后潛在熊市的壓力，從1988年開始，發(fā)行磨床公司無法償付高額利息的情況屢有發(fā)生，垃圾債券難以克服“高風(fēng)險(xiǎn)一高利率一高負(fù)擔(dān)一高拖欠一更高風(fēng)險(xiǎn)……”的惡性循環(huán)圈，逐步走向衰退。垃圾債券在美國(guó)風(fēng)行的十年雖然對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過積極作用，籌集了數(shù)千億美元的游資，也使日本等國(guó)資金大量流入，并使美國(guó)平面磨床企業(yè)在強(qiáng)大外力的壓迫下刻意求新、改進(jìn)管理等，但也遺留了嚴(yán)重后果，包括儲(chǔ)蓄信貸業(yè)的破產(chǎn)、杠桿收購(gòu)的惡性發(fā)展、債券市場(chǎng)的嚴(yán)重混亂及金融犯罪的增多等等。進(jìn)人20世紀(jì)90年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展，新的需求不斷出現(xiàn)，垃圾債券市場(chǎng)功能也在逐漸增加，其一、二級(jí)市場(chǎng)重獲流動(dòng)性，交易又開始活躍起來，美國(guó)投資銀行競(jìng)相恢復(fù)收購(gòu)融資業(yè)務(wù)。 垃圾債券20世紀(jì)80年代在美國(guó)能風(fēng)行一時(shí)，主要有以下幾個(gè)原因： 一是20世紀(jì)80年代初正值美國(guó)產(chǎn)業(yè)大規(guī)模調(diào)整與重組時(shí)期，由此引發(fā)的更新、并購(gòu)所需資金單靠股市是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，加上在產(chǎn)業(yè)調(diào)整時(shí)期這些平面磨床企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，以營(yíng)利為目的的商業(yè)銀行不能完全滿足其資金需求，這是垃圾債券應(yīng)時(shí)而興的重要背景。 二是美國(guó)金融管制的放松，反映在證券市場(chǎng)上，就是放松對(duì)有價(jià)證券發(fā)行人的審查和管理，造成素質(zhì)低下的垃圾債券紛紛出籠。 三是杠桿收購(gòu)的廣泛運(yùn)用，即小磨床公司通過高負(fù)債方式收購(gòu)較大的磨床公司。高負(fù)債的渠道主要是向商業(yè)銀行貸款和發(fā)行債券，籌到足夠資金后，便將不被看好而股價(jià)較低的大磨床公司股票大量收購(gòu)而取得控制權(quán)，再進(jìn)行分割整理，使磨床公司形象改善、財(cái)務(wù)報(bào)告中反映的經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，待股價(jià)上升至一定程度后全部拋售，大撈一把，還清債務(wù)后，拂袖而去。其中最著名的例子是1988年底，亨利·克拉維斯收購(gòu)雷諾煙草磨床公司，收購(gòu)價(jià)高達(dá)300多億美元，但克拉維斯本身動(dòng)用的資金僅1 500萬美元，其余資金都是靠發(fā)行垃圾債券籌得的。 四是20世紀(jì)80年代后美國(guó)經(jīng)濟(jì)步人復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)景氣使證券市場(chǎng)更加繁榮。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)旺盛時(shí)期，人們對(duì)前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行、證券承銷商及眾多投機(jī)者都趨之若鶩，收購(gòu)者、被收購(gòu)者、債券持有者和發(fā)行人、包銷商都有利可獲。 (二)發(fā)行垃圾債券的金融市場(chǎng)條件 20世紀(jì)80年代以來發(fā)行的垃圾債券被廣泛地用于杠桿收購(gòu)。這種金融創(chuàng)新是對(duì)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化的反映。這些變化包括平面磨床企業(yè)對(duì)外部融資需求的增加、利率風(fēng)險(xiǎn)的提高、金融自由化、金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及產(chǎn)業(yè)重組步伐的加快。從這個(gè)角度來看，垃圾債券的運(yùn)用并非收購(gòu)融資的專利，而是在一個(gè)恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)迎合了收購(gòu)融資的需要，并推動(dòng)了杠桿收購(gòu)的發(fā)展。因此，撇開杠桿收購(gòu)的因素，垃圾債券的發(fā)行客觀上需具備一些金融市場(chǎng)條件。 首先，中小平面磨床企業(yè)對(duì)資金的巨額需求無法從傳統(tǒng)的融資渠道得到現(xiàn)實(shí)滿足。20世紀(jì)七八十年代期間，正值西方國(guó)家產(chǎn)業(yè)大規(guī)模調(diào)整與重組時(shí)期，tt夕陽工業(yè)”不斷為“朝陽產(chǎn)業(yè)”所替代，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了劇烈的變動(dòng)，而由此所需的大量資金，單靠平面磨床企業(yè)在股票市場(chǎng)籌集顯得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠；同時(shí)，由于平面磨床企業(yè)在更新和重組的過程中，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)極大，以營(yíng)利為目的的西方商業(yè)銀行也不可能完全滿足其對(duì)貸款的需求。相比之下，用高額的收益發(fā)行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快調(diào)整步伐，又能分散籌資渠道，轉(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉多得。 其次，相對(duì)較高的通貨膨脹率。較高的通貨膨脹率帶來價(jià)格水平的提高，這使得牽涉到相同實(shí)物量的經(jīng)營(yíng)行為需要更多的融資。在通貨膨脹率不斷上升的情況下，同樣實(shí)物量的銷售額將由于貨幣的貶值而上升，而實(shí)物銷售量的任何增長(zhǎng)將被通貨膨脹進(jìn)一步擴(kuò)張。因此，通貨膨脹率越高，對(duì)外融資的需求就越大。 最后，盈利的壓力和金融管制的解除。對(duì)外部融資較大的依賴，也增強(qiáng)了平面磨床企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的資金使用約束。平面磨床企業(yè)管理人員會(huì)盡力尋求高效利用外部融資的途徑。一是直接通過票據(jù)市場(chǎng)向投資者融資；一是更多地進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)。對(duì)金融管制的解除使競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。金融機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)和收入都減少了，投資銀行同其他商業(yè)銀行一樣，在它們的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收入越來越少，因此各金融機(jī)構(gòu)都急于尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。 垃圾債券的發(fā)行所需要的全部市場(chǎng)環(huán)境主要應(yīng)具備以下幾方面的條件：一是社會(huì)經(jīng)濟(jì)存在著大量的融資需求且無法從傳統(tǒng)渠道獲得資金，通貨膨脹和競(jìng)爭(zhēng)的加劇都有可能使平面磨床企業(yè)感到對(duì)外融資的追切；二是金融管制的放松、金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，使得各投資銀行和商業(yè)銀行只有通過開辟新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域來獲利，以保持在競(jìng)爭(zhēng)中處于不敗之地；三是活躍發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。 (三)垃圾債券的實(shí)際應(yīng)用領(lǐng)域 1．為杠桿收購(gòu)籌資 垃圾債券與杠桿收購(gòu)有密切的關(guān)系，可以說沒有垃圾債券，就沒有20世紀(jì)80年代美國(guó)平面磨床企業(yè)的并購(gòu)浪潮。 垃圾債券是杠桿收購(gòu)中夾層融資的最主要來源，在20世紀(jì)80年代杠桿收購(gòu)的實(shí)際操作中，一般是先成立一家專門用于收購(gòu)的“殼磨床公司”，再由投資銀行等向購(gòu)并平面磨床企業(yè)提供一筆“過橋貸款”，用于購(gòu)買目標(biāo)平面磨床企業(yè)的股權(quán)，取得成功以后以這家“殼磨床公司"的名義舉債和發(fā)行債券，然后依照法律將兩者合并，將“殼磨床公司’’因并購(gòu)產(chǎn)生的負(fù)債轉(zhuǎn)移到目標(biāo)磨床公司名下，再通過目標(biāo)磨床公司的經(jīng)營(yíng)償債、獲利。因此而發(fā)行的債券由于平面磨床企業(yè)負(fù)債率較高，以未來收入或資產(chǎn)作擔(dān)保，所以評(píng)級(jí)不高，被稱為垃圾債券。垃圾債券在杠桿收購(gòu)中籌資的基本程序是： (1)確定收購(gòu)目標(biāo)；(2)建立收購(gòu)主體及融資主體(殼磨床公司)；(3)在投資銀行的幫助下發(fā)行垃圾債券，迅速籌集資金；(4)用籌集的資金收購(gòu)目標(biāo)磨床公司；(5)收購(gòu)磨床公司出賣目標(biāo)磨床公司的部分或全部資產(chǎn)，其收益用于回購(gòu)發(fā)行在外的垃圾債券。 2．為風(fēng)險(xiǎn)投資融資 高科技產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的基本特征體現(xiàn)在三個(gè)方面：(1)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目資金需求量大，投資周期長(zhǎng)，產(chǎn)出利潤(rùn)高；(2)經(jīng)營(yíng)者資金力量薄弱，信用等級(jí)低，違約風(fēng)險(xiǎn)高；(3)投資者蝕本風(fēng)險(xiǎn)大，溢價(jià)要求高，投機(jī)動(dòng)機(jī)強(qiáng)。 對(duì)于以高利潤(rùn)率、高風(fēng)險(xiǎn)性和高投機(jī)性為本質(zhì)特征的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)來說，傳統(tǒng)的融資渠道不能滿足其投資需求。它需要新的融資工具，將產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)者特點(diǎn)和投資者特點(diǎn)有機(jī)地結(jié)合起來。垃圾債券是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要來源。它為致力于高科技風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的新型冒險(xiǎn)者們——投資者和經(jīng)營(yíng)者，提供了嶄新的金融工具。 垃圾債券應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，使得產(chǎn)業(yè)中投資于單個(gè)項(xiàng)目的高違約風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的高損失率被眾多項(xiàng)目的分散投資組合和成功項(xiàng)目的高回報(bào)率沖抵；經(jīng)營(yíng)者的低信用缺陷被其風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)的高附加值回報(bào)預(yù)期所彌補(bǔ)；投資者的高投資風(fēng)險(xiǎn)由其高溢價(jià)要求平衡，而其高度的投機(jī)性則受到債券無擔(dān)保性的制約；整個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)利益則可以通過垃圾債券市場(chǎng)分散到大眾投資者。 垃圾債券在西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展較為成熟，成為平面磨床企業(yè)在初創(chuàng)階段融資的主要手段之一，但目前垃圾債券在中國(guó)并不存在。在2009年1月6日召開的“2009年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議暨全國(guó)外匯管理工作會(huì)議”上，央行稱：“將研究在銀行間市場(chǎng)推出高收益?zhèn)?，指的就是垃圾債券，由于目前國(guó)內(nèi)推出垃圾債券的基礎(chǔ)并不存在，筆者估計(jì)垃圾債券在中國(guó)的出現(xiàn)尚待時(shí)日。 (四)垃圾債券的雙重性質(zhì) 垃圾債券是“雙高債券"，高風(fēng)險(xiǎn)高收益是適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正常現(xiàn)象，這種“雙高”并存的特點(diǎn)決定了垃圾債券的雙重性質(zhì)。 1．垃圾債券的積極意義 第一，垃圾債券并非債券垃圾，在充分流動(dòng)的情況下，仍有較高的投資價(jià)值，尤其是在傳統(tǒng)的融資渠道無法滿足對(duì)資金的巨額需求的情況下，用高額收益發(fā)行債券吸引資金，既可以迅速籌資，加快平面磨床企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，又能拓寬籌資渠道，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。 第二，垃圾債券有其獨(dú)特的循環(huán)軌跡。在生產(chǎn)要素市場(chǎng)充分發(fā)育的條件下，只要平面磨床企業(yè)并購(gòu)后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)，有穩(wěn)定的利潤(rùn)收入和目標(biāo)平面磨床企業(yè)的分流轉(zhuǎn)讓收入，就足以償付巨額的債務(wù)。 第三，垃圾債券為擔(dān)保債券，且有投資者、銀行和發(fā)行磨床公司等共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在杠桿收購(gòu)中，可以提高并購(gòu)的力度，尤其適用于一些中小平面磨床企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性擴(kuò)張。 2．垃圾債券的消極影響 第一，許多人購(gòu)銷垃圾債券的目的并不在于長(zhǎng)期投資，而在于狂熱的投機(jī)。特別是以垃圾債券為手段所進(jìn)行的高負(fù)債收購(gòu)中，投機(jī)的成分更大。 第二，商業(yè)銀行、證券磨床公司以及投資銀行等金融投資機(jī)構(gòu)及眾多投資者，在金融投機(jī)過程中往往會(huì)置金融風(fēng)險(xiǎn)于不顧，加劇了垃圾債券的極度膨脹，一些質(zhì)量低下的債券紛紛出籠，加速了證券市場(chǎng)的混亂。 第三，垃圾債券易進(jìn)入惡性循環(huán)，隨著垃圾債券的發(fā)行，供過于求的局面逐步形成，發(fā)行與銷售的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)日益激烈，這時(shí)就越是要提高債券的利率。利率越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。最終會(huì)陷入一種惡性循環(huán)的怪圈，坐以待斃。 以上介紹的針對(duì)平面磨床企業(yè)初創(chuàng)期的融資方式可以按照兩個(gè)維度進(jìn)行分類：(1)股權(quán)還是債權(quán)；(2)正式制度還是非正式制度。平面磨床企業(yè)初創(chuàng)期的特征在前文已經(jīng)予以總結(jié)和歸納，具體融資方式的選擇還需根據(jù)平面磨床企業(yè)自身的行業(yè)特征以及管理層對(duì)各種融資工具的認(rèn)識(shí)決定。 按照前述兩個(gè)維度對(duì)初創(chuàng)階段融資方式進(jìn)行如下歸類：
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